文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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