来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》>最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。