“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看重(zhòng)的一(yī)家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩线晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐(lè)观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军g>或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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