文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)的(de)财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗房资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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