主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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