核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的(de)关键在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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