文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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