摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西>关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

　　肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西p>

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。