核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态hǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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