“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在(z皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表ài)有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的(de)一(yī)家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shà皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表ng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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