“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和(hnovo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗é)水星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强调。

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