核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的(de)双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句，成长基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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