《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市(shì)场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需(xū4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里)求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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