《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分(f未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思ēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融(róng)入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析(xī)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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