来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降(j萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌iàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌g>

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。