文(wén)|招商宏观(guān)张静(jìng)静团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　事件：2023年(nián)5月27日，国家统(tǒng)计局发布4月全国规模以上(shàng)工业企业绩(jì)效(xiào)数据。4月(yuè)份，规模以上工(gōng)业企业营业收入累计同比(bǐ)增长0.5％；规模以(yǐ)上(shàng)工业企业利润累计同比增速为(wèi)-20.6％（1-3月(yuè)为(wèi)-21.4％）。

　　4月(yuè)份(fèn)，营(yíng)业利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速降幅小幅收窄，但依然处于探底爬坡过(guò)程中。从决(jué)定企业(yè)利润的量、价、成本三(sān)因素(sù)框架看，我们认为，此轮工业企业利(lì)润增速由正转负的原(yuán)因主(zhǔ)要源于PPI下行，但本轮工(gōng)业企业(yè)利润累(lèi)计(jì)增速的下探幅(fú)度(dù)之深(shēn)和持续时(shí)间之长是PPI下(xià)行和其他多(duō)种因素叠加导致的：（1）PPI下行加速工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)由正转负(fù)；（2）主(zhǔ)动(dòng)去库存时间偏中国人口第一大省，中国人口第一大省排名长以及费用率偏高严(yán)重(zhòng)制约工业(yè)企业(yè)利(lì)润爬(pá)坡(pō)速度 。

　　从详(xiáng)细拆解(jiě)数据看：1）与去年同期相比，工业企(qǐ)业经营(yíng)绩(jì)效的增长压力依然较大，与3月份相比，产成品存货周转天数和应收账(zhàng)款平均回收期进一步增(zēng)加。2）分(fēn)所(suǒ)有(yǒu)制类(lèi)型来看(kàn)，外商(shāng)及港澳台商和私(sī)营企业利润(rùn)累(lèi)计同比降幅(fú)出现收窄(zhǎi)，国有工业企业和股份制企业利润累计(jì)同比降幅进一(yī)步扩大。3）上游采选(xuǎn)业中非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选、有色金(jīn)属(shǔ)矿采选的利(lì)润增速表现(xiàn)较好，石(shí)油和天然气开(kāi)采等(děng)其他行业的(de)利润增速降幅(fú)依然较大；中游原材(cái)料(liào)加工业(yè)和装备(bèi)制造(zào)业的利润增速出现明显分化，中游原材料加工业(yè)的(de)利润增(zēng)速均(jūn)为负(fù)，是整体工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速的主要拖累，中游装备制造业利润(rùn)增速回升(shēng)幅度较大，成为整体工业企业利(lì)润增速的主要拉(lā)动项。在(zài)价格(gé)水(shuǐ)平、内部(bù)需求、外部需求同时走弱的情况下，下(xià)游(yóu)行(xíng)业内(nèi)部的(de)利润增(zēng)速反弹乏(fá)力 。

　　总体而(ér)言，与(yǔ)上个(gè)月(yuè)相比，4月(yuè)份公布的工业企(qǐ)业(yè)利润数据已表现出明显的探底爬(pá)坡信号：一，营(yíng)业利润累计增速爬(pá)升(shēng)的行业进一步增(zēng)多；二(èr)，营(yíng)业收入增速(sù)由(yóu)负转正，营业利润增(zēng)速降幅收窄。

　　往(wǎng)后看，中游装备制造业有望继续成为拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速回升的主(zhǔ)要拉动力。按当月利润增(zēng)速(sù)计(jì)算，4月份表现较(jiào)好(hǎo)的行业主要(yào)有：汽车(chē)制造、 铁路、船(chuán)舶、航空航天和其他(tā)运输设备制造业 、通用设备制造业(yè)、电(diàn)气(qì)机械(xiè)及(jí)器(qì)材制造业、仪器仪表制造业、文教、工美、体育(yù)和娱乐用(yòng)品制造业、橡(xiàng)胶和(hé)塑料制(zhì)品(pǐn)业、电力、热力、燃气及水(shuǐ)的(de)生产和(hé)供(gōng)应业电力 。

　　正文

　　核心观点(diǎn)：

　　总体来看：

　　4月(yuè)份，营业利润累计(jì)同比增速降幅小幅(fú)收窄(zhǎi)，但依然处于探底爬(pá)坡过(guò)程中。从决(jué)定企业利润的(de)量(liàng)、价(jià)、成(chéng)本三因素框架(jià)看(kàn)，我们认(rèn)为，此(cǐ)轮工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增速由(yóu)正转负的原因主(zhǔ)要源于PPI下行，但本(běn)轮(lún)工业(yè)企业利润累计增速的(de)下探幅度(dù)之深和持续时间之长是(shì)PPI下行和其他(tā)多种因(yīn)素叠加导致的：（1）PPI下行加(jiā)速工业企业利润由正(zhèng)转(zhuǎn)负(fù)；（2）主动去(qù)库存时间偏(piān)长以及费用(yòng)率(lǜ)偏高严重(zhòng)制约工业企业利润爬坡速度(dù)。

　　与上(shàng)个月相比，39个主要(yào)细分行业中(zhōng)，有26个行业的营业利润累计(jì)增(zēng)速(sù)出(chū)现回升(shēng)，其他13个行业的(de)营(yíng)业利(lì)润累(lèi)计增速(sù)均(jūn)出现回落，其中回(huí)落幅度较(jiào)大的行业(yè)主要是农副食(shí)品加工、煤(méi)炭开采和洗选(xuǎn)、有色金(jīn)属矿采选、造纸及纸制(zhì)品、 纺织(zhī)服装(zhuāng)、服饰等行业(yè)，回升幅度(dù)较大的行业主(zhǔ)要是(shì)机械(xiè)和设(shè)备(bèi)修理、汽车制造、通用设(shè)备制造、橡胶和塑(sù)料制品等行业。

　　具体来(lái)看：

　　与去年同期相(xiāng)比，工业企业经营绩效的增长压力依然较大，与3月份相比，产成品存(cún)货周转天数和应收账款(kuǎn)平均(jūn)回收期(qī)进一步增(zēng)加。

　　数据显示(shì)，规模以上工业企业累计每百元(yuán)营业收入(rù)中的成本为85.18元(yuán)（3月为(wèi)85.04元），同比(bǐ)增加0.88元（环比(bǐ)增加0.09元）。产成(chéng)品存(cún)货周转天(tiān)数(shù)为(wèi)20.80天（3月为20.60天），同比增加1.80天（环比增(zēng)加0.14天）；应(yīng)收账款平均回(huí)收期为63.10天（3月为61.80天），同比(bǐ)增加(jiā)8.60天（环比增加0.20天）。

　　分(fēn)所有制(zhì)类型来看(kàn)，外商及港澳台商和私营企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比降幅(fú)出(chū)现收(shōu)窄，国有工(gōng)业企业(yè)和(hé)股份制企业利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)降幅(fú)进(jìn)一步(bù)扩大(dà)。

　　其中4月国有(yǒu)工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)增长-17.9％（3月(yuè)-16.9％，去年同期13.9％），外商及(jí)港澳台商(shāng)利润同比增(zēng)长(zhǎng)-16.2％（3月-24.9％，去年同(tóng)期(qī)-16.2％），私(sī)营企业和(hé)股份制企(qǐ)业同比增长(zhǎng)分别为-22.5％（3月-23％，去(qù)年(nián)同期-0.6％）和(hé)-22％（3月-20.6％，去(qù)年同期10.7％）。

　　上游(yóu)采(cǎi)选业中(zhōng)非金(jīn)属矿采选、有色金属矿(kuàng)采(cǎi)选的利润增速表现较好，石油和天然(rán)气开采(cǎi)等(děng)其他行(xíng)业的(de)利润增速降幅(fú)依然较大(dà)。

　　数据(jù)显示，非金属矿采(cǎi)选、有色金属矿采选的增速依然为正(zhèng)，分别收录(lù)10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石(shí)油和(hé)天然气开采、煤炭开采和洗选、黑色(sè)金属矿采(cǎi)选业、废物资源综合利用的增速为负，分别(bié)收(shōu)录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月-46.9％）和-62.5％（3月(yuè)-62.8％）。

　　中游原(yuán)材料加(jiā)工业和装备(bèi)制造业的利润(rùn)增速出现明显分(fēn)化。中游(yóu)原材料加工业的利润(rùn)增速(sù)均为负，尽(jǐn)管与上个(gè)月相比，利润增(zēng)速跌(diē)幅普遍收窄(zhǎi)，但依然是整(zhěng)体工业企(qǐ)业利(lì)润增速的(de)主要(yào)拖(tuō)累。中游(yóu)装备制造业利润增速回升(shēng)幅度(dù)较大，成为整体工业企(qǐ)业利润增速的主要拉动(dòng)项(xiàng)。其中(zhōng)通(tōng)用(yòng)设备(bèi)制造、铁路船舶航空(kōng)航天、电气机械及器材制造、仪器仪(yí)表制(zhì)造增幅延续上个月(yuè)亮眼趋势，得益于国内汽车销售量的提升(shēng)和汽车产业链(liàn)出口强(qiáng)劲，汽车制造业的利润增速降幅由负转正(zhèng)，此(cǐ)外叠加去年同期基数较低，汽车制(zhì)造业当月利润(rùn)增速(sù)高达20倍。

　　数据显示，化(huà)学原料(liào)化学制品跌幅扩大，分别收录(lù)-57.3％（3月-54.9％）；有色金(jīn)属冶炼(liàn)加工、专用设备制(zhì)造、石油煤炭及燃料加工、非金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)、黑色金属冶(yě)炼加工、化学纤维制造、金属制品、计算机通信和电子设备跌(diē)幅(fú)收窄，分别收录-55.1％（3月-57.5％）、-7.4％（3月-10.1％）、-87.9％（3月-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月-70.4％）、-16.1％（3月-19.8％）和-53.2％（3月-57.5％）；仪(yí)器仪表制造、通(tōng)用设备(bèi)制造(zào)、铁路船舶航空航天(tiān)、电气(qì)机械及器材制造增幅(fú)依(yī)旧为正，并(bìng)且增速出现明显回(huí)升，分别录得9.6％（3月(yuè)2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月39.0％）和(hé)30.1％（3月27.1％）；值得(dé)一提的是(shì)，汽车制造增幅由负(fù)转正，录得2.5％（3月-24.2％）。

　　在价格水(shuǐ)平、内(nèi)部需求(qiú)、外(wài)部需(xū)求同时(shí)走弱的(de)情况下(xià)，下游行业内部的(de)利润增速反(fǎn)弹乏力，文教工美体(tǐ)育娱乐(lè)用品(pǐn)、食品制造、纺织业(yè)、家具制造(zào)等多个行业的利润增速跌幅放(fàng)缓，但(dàn)依然为负；农副(fù)食品加工、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、服饰(shì)等(děng)多(duō)个行业(yè)的(de)利润跌(diē)幅继续扩大。往后(hòu)看，价(jià)格水平、内部需求、外部需求转好速度较慢(màn)，这(zhè)也意味着下游行业的利润(rùn)增速中国人口第一大省，中国人口第一大省排名向上爬坡的节奏大概(gài)率(lǜ)偏缓(huǎn)。

　　数据显(xiǎn)示，农副食品加工、纺织服(fú)装、服饰、皮毛羽和制(zhì)鞋(xié)、造(zào)纸及(jí)纸制品(pǐn)和医(yī)药(yào)制造跌幅扩大，分(fēn)别(bié)录(lù)得-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月-13.6％）、-26.7％（3月(yuè)-25.7％）、-51.6％（3月-46.0％）和-23.8％（3月-19.9％）；文教工(gōng)美体育娱乐(lè)用(yòng)品、食品制(zhì)造、纺织业、家具制造和印刷和记录媒介利润降幅放缓，但持续维(wéi)持(chí)低(dī)位，分(fēn)别录得-6.7％（3月-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月-34.0％）、-12.3％（3月(yuè)-12.6％）和-15.6％（3月-19.9％）；橡胶和塑料(liào)制品(pǐn)增速由(yóu)负转正，录得1.4％（3月-9.2％）；烟草制品增速略有(yǒu)回落，4月录得6.7％（3月9.0％）；酒饮料和茶制造(zào)利润增速保持高位(wèi)，4月为11.6％（3月13.5％）。

　　此外，公共(gòng)事业(yè)中的机械和设备修理、电力热力利润(rùn)增速相(xiāng)对(duì)较高，燃气生产和供(gōng)应利润增速(sù)降(jiàng)幅收窄。其中机械和设备修(xiū)理利润累(lèi)计增(zēng)速上(shàng)升幅度较(jiào)大(dà)，4月收录235.7％（前值为79.6％），电力热(rè)力利润累计同比增速收窄，但仍然保持高速增长，4月(yuè)收录47.2％（前值为47.9％），水生产和供应(yīng)增幅略有上升，收录5.8％（前值为0.0％），燃气(qì)生产和供应降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，收录-4.7％（前值为-8.2％）。

　　总体而言，与(yǔ)上个月相(xiāng)比，4月份公布(bù)的工业企业(yè)利润数据(jù)已表现出明显的探(tàn)底爬坡信号：一(yī)，营业利(lì)润累计增(zēng)速(sù)爬升(shēng)的行业进(jìn)一步增多；二，营业收入(rù)增(zēng)速由负(fù)转正，营(yíng)业利润(rùn)增速降幅收窄。

　　往后看，中游装备制造业有望继(jì)续(xù)成(chéng)为拉动工业企业利润增速回升的主(zhǔ)要拉(lā)动力。汽车制造(zào)、 铁路、船舶、航空(kōng)航天和其他(tā)运输(shū)设备(bèi)制(zhì)造业 、通(tōng)用设备制造业、电气机械及器材制造业、仪器仪(yí)表制(zhì)造(zào)业(yè)、文教、工(gōng)美(měi)、体育和娱乐用品制造(zào)业、橡胶和塑料制(zhì)品业、电力(lì)、热力、燃气及水(shuǐ)的生产和供应业 。

　　正如我们在《今年工业企业(yè)利润增速能否转(zhuǎn)正？》中(zhōng)所言，当(dāng)前(qián)正处(chù)于第6次工业企业利润探底阶段（从2000年开始计算），如果按最(zuì)近两(liǎng)次探底(dǐ)历史(shǐ)来演绎的话(huà)，至少(shǎo)还要在负值(zhí)区间爬坡7-8个月左右的时间(jiān)，预(yù)计工业企业利润增(zēng)速(sù)转(zhuǎn)正最早(zǎo)也需等到四(sì)季(jì)度。目前我国仍面临内需增长(zhǎng)缓(huǎn)慢和外需疲弱的(de)“弱复苏”阶段，这直接导致企(qǐ)业的产(chǎn)能利用(yòng)率持续(xù)下(xià)滑。此外，叠加营业成本高居(jū)不下导致的内部压力(lì)，本(běn)轮(lún)工业企业利润增速反弹速度大(dà)概率(lǜ)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　风险提(tí)示：

　　内需恢(huī)复力度低于(yú)预期。

　　以上内(nèi)容来(lái)自于(yú)2023年5月27日的《中游装(zhuāng)备制造业利润增速(sù)明显回升——2023年4月(yuè)工业企业利润分析》报告(gào)，报告作者张静静、张一平，联系人罗丹(dān)

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