分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板(bǎn)实属和属实区别在哪，实属与属实的区别>

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng实属和属实区别在哪，实属与属实的区别)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板

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