“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现了一个(gè)很明显的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思见到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的(de)两年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的(de)净(jìng)负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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