《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(bi镇关西是谁，镇关西是谁打死的ǎo)现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展镇关西是谁，镇关西是谁打死的(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 镇关西是谁，镇关西是谁打死的