“现在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近(jìn岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市)六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ā岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市n)这些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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