核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁以发(fā)现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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