主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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