平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗ong>3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī)下(xià)达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗xū)求火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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