核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落，新增信(xìn)贷(dài)规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意mín)储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意)府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiā数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意ng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力(lì)的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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