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　　《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的(de)整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方trong>外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。