文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大刚结婚是不是会天天做幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动刚结婚是不是会天天做(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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