文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年(nián)的分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例这(zhè)其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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