核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。国v是不是国5，国v与国vl的区别trong>信用周期的(de)持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连(lián)续(xù)回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zh国v是不是国5，国v与国vl的区别èng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(国v是不是国5，国v与国vl的区别jiā)力。