核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn陈睿怎么了，b站陈睿事件)。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中提出(chū)陈睿怎么了，b站陈睿事件今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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