文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过(guò)了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资公安协警工资多少，公安协警怎么样的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以公安协警工资多少，公安协警怎么样(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减公安协警工资多少，公安协警怎么样弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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