分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性(xì宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗ng)特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续(xù)强化对(duì)制宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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