摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

　　浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市ong>1

　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市duì)流(liú)动(dòng)性存(cún)在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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