平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美张大大到底是什么来头国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际(jì)能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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