核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思在于需求端三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思(duān)，政府融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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