平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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