文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据为什么复兴号很少人买，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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