文(wén)丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(x四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思íng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

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