文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复(fù)苏乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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