“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的(de)开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(sh阿富汗改名现在叫什么ùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基阿富汗改名现在叫什么(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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