《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性豫n是河南哪里的车牌有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(nén豫n是河南哪里的车牌g)当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的(de)一(yī)个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年豫n是河南哪里的车牌2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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