《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密(m皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思ì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能(né皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思ng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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