文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了(le)987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-2行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思13万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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