“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊上尉是什么级别，上尉是连长还是营长扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两上尉是什么级别，上尉是连长还是营长只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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