来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)，但依切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天)，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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