主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎ天津面积多少平方公里n)关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本天津面积多少平方公里压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ天津面积多少平方公里)业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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