分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次)款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回(hu佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次í)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次p>

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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