摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下12是什么意思降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。12是什么意思ng>4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)12是什么意思中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。