平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同(tóng纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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