平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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