平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持(chí)还(hái)是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思社融存(cún)量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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